2018年度储能、电动汽车、特高压等方面投资策略

摘要：■新能源汽车成长性确定，关注全球化格局演变与产业链机会：新能源汽车的成长性主要体现在：1）政策鼓励高端化，叠加双积分政策保障新能源车提升供给端质量；2）车型升级，消费者选择增加刺激需求端增长；3）新能源车乘用车渗透率低，长期存在广阔替代空间。对应产业链投资机会，我们认为应当将目光聚焦全球化格局演变。国内优质产能稀缺带来动力电池市场集中度提升，2018年1-10月CR5达到77.8%，其中CATL占据41.3%，已经具备全球化竞争的实力。未来，松下、LG化学、三星SDI、CATL四家企业将构成全球市场竞争主力。此外，随着市场的开放，外资汽车品牌如特斯拉、BBA等有望加速国内市场布局，为本土中游厂商带来历史化机遇。19年建议关注三条主线：1）看“中国芯”：看好率先进入到海外供应链的动力电池企业，重点推荐宁德时代，建议关注比亚迪、亿纬锂能；2）看“产业链”：重点关注技术与产品得到国际车企及龙头电池企业认可，并已进入全球产业链体系的龙头材料及零部件企业，重点推荐当升科技、璞泰来、新宙邦、杉杉股份；建议关注恩捷股份、星源材质、新纶科技、旭升股份、宏发股份、三花智控等；3）看“好格局”：看好负极和电解液环节的景气度上行，重点推荐璞泰来、新宙邦；建议关注杉杉股份、天赐材料等。

（来源：电新邓永康团队 ID:essencedx 作者：安信电新）

■政策底与需求底共振，新能源发电景气回升：531新政后光伏产业迎来阵痛期，倒逼技术进步与成本优化，经测算预计产业链各环节距离平价上网的要求仅有5%-10%的下跌空间，平价上网有望于2019年加速到来。年底政策转向修复预期，国内装机预计触底回升；同时海外市场在价格下跌刺激下出现高增长，需求向上趋势明确。风电行业18年迎来复苏，本质在于弃风限电的改善。2018年前三季度，“红六省”变“红三省”，吉林、甘肃也接近达到解除红色预警的条件，经营环境持续向好。此外，分散式风电快速发展，将成为推动行业需求增长的重要力量。展望19年，钢价回落将缓解风电企业成本压力，同时叠加补贴退坡节点临近，行业存在抢装预期，明年新增装机有望达到30GW，风机企业盈利能力在2019年下半年企稳回升。投资建议：1）光伏围绕低成本和高效化，重点推荐：通威股份和隆基股份；2）风电复苏势头延续，重点推荐金风科技和天顺风能。

■电网基建提速，关注特高压与配网：拉基建稳增长大背景下，第三轮特高压集中建设潮即将到来，能源局集中批复的14条线路已经陆续开启核准，预计将释放约468亿元主设备订单。从节奏上看，18/19年将是核准大年，19/20年将是设备厂交付高峰，相关企业将迎来一波业绩上升期，营收弹性在10%以上。随着特高压骨干网架建成及新能源大规模接入，配网投资补欠账的进程正在加快，增量配网与微网核准项目总投资规模预计达到2,520亿元。配网设备领域呈现天然分散格局，即使是具备技术和资源双重优势的国网旗下5家产业单位，合计中标占比也仅15.4%。但是当前随着电改的进一步深入，配网租赁、配网节能、配网运检外包等新业务模式逐渐兴起，加速市场份额向优势企业集中。此外，低压电器行业增速有望保持10%的稳定增长，随着国产品牌的强势崛起和小企业的加速淘汰，本土龙头企业有望实现15%以上增速。投资建议：1）特高压建设提速及配网新模式有利于技术领先的电网设备企业，重点推荐：平高电气、国电南瑞、许继电气；建议关注：中国西电、特变电工；2）电网投资向配电网倾斜，利好传统的配网一二次设备企业，建议关注：海兴电力和金智科技；3）低压电器行业集中度稳步提升，领先企业竞争优势将愈发显著，重点推荐：正泰电器和良信电器。

■工控长期受益产业升级，看好平台型公司：工控需求短期受宏观经济和制造业收缩的影响有所下滑，长期将受益于产业升级大趋势，本土厂商也有望凭借性价比与市场反应优势持续推进进口替代。国内的工控企业大多以电力电子技术起步，在同源平台寻找业务之间协同性。从汇川技术、麦格米特、英威腾等本土工控企业的发展路径来看，多是从电源/变频器、逆变器、伺服、往驱动、控制等产品方向延伸拓宽业务范围，进而定位于工控整体解决方案提供商。我们重点推荐：汇川技术、麦格米特；同时，建议关注产品领域细分龙头企业：宏发股份、信捷电气和鸣志电器等。

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投资聚焦

回顾2018年，电力设备新能源指数及各子板块均跑输大盘。其中，新能源汽车受补贴退坡影响，各环节的盈利能力承压，锂电材料经历了不同程度的降价，导致了市场信心的不足，年初至今子板块跌幅为38.03%；新能源发电各子板块光伏、风电、核电分别下跌35.29%、39.95%、32.15%，受到政策的影响较大；电力设备子板块，一次和二次设备的跌幅分别为33.67%和33.96%。

实际上，优质的细分板块和个股都出现了比较好的投资机会。新能源汽车逐渐聚焦于格局，优质的龙头公司也实现了绝对收益和相对收益，如新宙邦和当升科技，全年涨幅分别达21.47%和5.94%；电力设备板块，特高压的建设潮给相关公司带来了较大的业绩弹性，平高电气下半年至今涨幅达48.03%；光伏板块在上半年受到政策影响后已经跌到了比较合理的位置，相关公司如通威股份、隆基股份在4季度起已经表现出比较好的上涨态势。

展望2019年，我们认为行业面临的外部环境正逐步转好，同时内生的成长性将同时提振行业景气度。一方面，在技术进步下，新能源行业对于补贴的依赖正在降低，市场化的进程加速推进；另一方面，基建提速下电力设备迎来订单与交付高峰，产业和板块行情有望提升。

1.1. 政策依赖降低，行业向市场化发展

新能源产业已经形成了完备的产业链，风电、光伏已经形成了良性的循环反馈并成为全球新能源市场的领先者，电动车的全产业链也初具规模并进入全球新能源汽车供应链体系。随着产业链逐步完备，技术进步与规模化正加速推进新能源行业脱离补贴依赖。从政策导向上，我们也看到了补贴退坡正在引导风电、光伏和新能源车等相关产业走向市场化发展。

从新能源汽车行业来看，政府对于新能源车的补贴从2013年开始且逐年降低，并且明确在2020年补贴退出。在政策倒逼之下，技术进步与车型升级趋势明显，引导产业加速向消费市过渡。全球化进程下，各路车企也纷纷瞄准中国市场，新车型持续推出刺激需求，未来行业对补贴政策的依赖程度将持续降低，消费者主导的市场近在眼前。

光伏行业经历了“531”新政后迎来政策底与市场底。但同时也可以看到，产业链价格的快速下跌加快了平价上网的步伐，叠加产业技术的进步，新能源发电行业对政策的依赖度将会逐年降低。

1.2. 板块迎来修复，聚焦优质龙头

进入18Q4，新能源板块迎来回暖。一方面，新能源车随着悲观政策预期的消化，以及中游盈利的回升，板块进入到布局良机；另一方面，新能源发电板块在前期大跌后估值回落至低位，加上近期政策利好频出，也迎来了比较好的投资机会。未来，行业发展将会是集中度提升的过程，投资重点将聚焦于各细分行业的龙头公司。

电力设备板块逆周期属性强，18年下半年受特高压拉基建的驱动，板块迎来大幅上涨。19年将迎来设备企业获取订单和交付设备的高峰期，公司业绩将迎来一波上升期，有望延续行情。工控板块短期会受宏观经济影响出现下滑，但长期来看供需两端皆有长逻辑，有望跟随中美贸易关系的修复、经济下行压力的减弱提振板块，建议聚焦平台型公司。

1.3. 维持行业“领先大市-A”的评级

展望2019年，我们认为行业对于政策的依赖性正在逐步降低。新能源汽车加速向消费市转变，同时市场已经大部分消化政策悲观预期，产业和板块行情都将启动；新能源发电在政策的加速倒逼下，已经接近平价上网临界点，对于补贴的依赖程度在降低。市场化既是行业立足长远的发展根基，也是子行业快速发展的关键催化剂。我们维持行业2019年度“领先大市-A”的评级。

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新能源车：全球势起，把握大格局

2.1.19年行业展望：政策趋势不改，乘用车维持高增长

2018年是新能源汽车从政策市向消费市转变的元年。在国家补贴政策结构性退坡的背景下，车型高端化趋势明显，供给端发生根本性改善，进而刺激了需求端的增长。不管是从车型结构，还是从销售区域结构上看，都可以验证这一趋势性的变化。

车型结构：A00级车占比下降。根据乘联会数据，18年9月，我国A00级乘用车占比39%，较1月份下降14个pcts；A0及A00级车占比则上升至57%。

区域结构：2018年前三季度北京、上海、广州、深圳、杭州、天津等主要的六大限购城市私人单位购买乘用车辆占比为55%，较2017年同期的67%下滑12pcts，说明非限购市场的需求在增加，政策端对产销的推动力逐渐转移到市场端。

展望19年，政策、产销、盈利依然是新能源汽车产业发展过程中不可避免需要探讨的三个问题，我们将在这一章中一一分析。

2.1.1政策：扶优扶强趋势不变

临近年底，正处于2019年新能源汽车补贴政策探讨与制定的关键时期，市场对于补贴政策的关注点主要集中于以下两个方面：

1） 补贴退坡幅度：2020年补贴的全部退出是在市场预期之内的，但是对于19年的退坡幅度，以及退坡结构的设置仍是大家关注的重点。我们认为，相对于18年，19年的补贴政策大方向是不会改变的，即：总体补贴额度降低、高续航里程车型继续受到政策鼓励、电池能量密度和车辆能耗水平要求进一步提升等。同时我们认为，在18年市场出现了一些安全性焦虑的声音后，19年的产业政策有望对新能源汽车安全性进行量化考核。当前市场对于政策的退坡存有悲观预期，未来新政出台后，我们认为，对于实业或板块行情的影响相比于18年都会是边际递减的。

2） 是否设置缓冲期：18年的补贴政策首次设置了4个月缓冲期，从而大幅刺激了今年上半年的新能源车产销，市场出现淡季不淡的盛况。客观来说，缓冲期的设置与否对于19年的产销总量和节奏都会产生影响，但是主要影响在节奏，次要影响在总量。不同情况分析来看：若设置缓冲期，预计整体的放量节奏将会与18年相一致，上半年与下半年均会出现一波抢装行情。

若不设置缓冲期，那么车企在产品升级过程中则会出现真空期，影响上半年销量。同时，车企在对中低端车型清库存的过程中，必然需要承担补贴额度下降的部分，盈利能力可能会受到挤压。但是考虑到19年即将实施的双积分制政策，企业必然会在下半年开始冲量以减缓20年的考核压力，因此对量的影响偏小，对产销节奏会有实质性的不同。

实际上，从当前市场上的车型参数、以及企业的车型储备来看，在经历了18年的“教训”之后，产品性能的升级速度是比较快的，即使遭遇补贴退坡，受影响的中低端车型占比并不会很高。

综上，我们认为政策的不确定性对于新能源车高成长这一结论是不存在干扰的。尽管19年上半年的产销可能会受到短期扰动，但是看全年，以及更长的时间区间，我们坚定看好新能源车在消费驱动下的高增长。

2.1.2.产销：乘用车维持高增长，仍然存在高渗透空间

从结论上看，我们预测18年全年新能源车产销在120万辆左右，未来两年产销年均增速有望达到35%-40%。

2018年1-10月，我国新能源车销量超过84万辆。11月、12月在和去年同期持平的情况下，全年销量即可突破110万辆。实际上，18年前十月份的单月销量同比增速均维持在40%以上，当前在政策不明朗、车企年底冲销量的情况下存在抢装预期，预计年末仍是销量高峰期。因此，我们预测18年产销将在120万辆左右。

看19-20年，尽管政策存在不确定性，但是在积分制实施、新车型陆续投放的多重因素推动下，我们对销量的预计是比较乐观的：

首先，从积分制上看，积分制对19、20年的新能源车积分比例分别设置为10%、12%，尽管20年才真正开始考核，但为了减缓后一年的压力，车企在19年大概率会开始冲量取得更高的新能源车正积分。因此未来两年，车企对于新能源车销售的愿望是比较迫切的。

其次，接着上一节对于政策的分析，当前车型的升级速度是比较快的，缓冲期的设置与否对于19年上半年的产销影响不会很大。根据推广目录数据，自2018年第1批推广目录起，能量密度在105wh/kg的配套车型已经不再出现，高能量密度（140whh/kg）配套车型的占比明显得到提升。在最新的第11批推广目录中，140wh/kg以上车型占比已经达到80%，其中160wh/kg及以上占到16%。

从续航里程看，第11批推广目录中，250km以下的纯电动乘用车型比例已经降为0，而400km以上比例达到32%。即使延续18年政策趋势，进一步取消偏低的续航里程车型补贴，车企的适应程度是比较高的。

以北汽为例，17年凭借A00级EC系列车型的热销，公司成为年度销量第一的品牌。但是在18年补贴政策鼓励高端化的趋势下，北汽的销量一度出现放缓。升级后的EC3车型在9月份重新上市，续航里程已经由17款的150-160km大幅提升至261km。10月份，北汽EC系列也随之冲到了2万的月销量。从微观看整体，车型的升级速度是在持续提升的。

第三，供给端的车型储备丰富，将持续刺激需求端的增长。2018年是政策市向消费市转变的元年，也是车企竞争开启的元年。仅在第三季度，我国新推出的新能源乘用车型已经达到21款，涵盖A00、A0、A及B级车。根据我们的统计，2019-2024年，平均每年约有40款国内外主流品牌车型在中国市场投放，累计超过240款。考虑到还有大量品牌车型未列入统计，以及尚在规划中还未公开的车型，实际数字将十分庞大。供给端的丰富将有利于满足消费者不同层次的需求，促进终端销量的增长。

从另一个角度也可以看到，车企对于自身的规划是比较长远的，甚至5年后的新车型投放已经提上日程，表明车企已经在针对补贴退出后的产品升级在做积极的储备。相信电动车在性价比上对于燃油车的赶超指日可待。

我们预计，19-20年新能源乘用车将维持高增长，年均增速有望达45%-50%；新能源客车在渗透率到达高位的情况下增长疲软，预计销量年均下滑20%-25%左右；专用车短期来看在性价比上仍有待提高，预计2020年后才会真正起量。因此对于未来两年的预测，保守预计销量仍然会出现下滑，但幅度将不断缩小。

18年1-10月份，我国新能源乘用车的渗透率仅为3.9%；按照我们的预测，在乘用车总销量持平的假设下，2020年渗透率将提升至10%左右，但仍然处于较低水平。因此看长期，新能源乘用车市场也将具备高成长性。

2.1.3.盈利：电池企业分化加剧，关注格局的演变

受补贴退坡影响，18年前三季度动力电池行业整体售价水平下滑10%以上，但个体分化明显。优质企业电池产品供不应求，具备高议价能力；中小企业产品性能不高，议价能力弱，遭遇盈利与现金流的双重压力，从市场中加速出清。整个行业呈现集中度提升、强者恒强的态势。

成本端，受到钴价影响，成本占比最高的三元材料价格从18Q2起出现下滑，从一季度23万元/吨的高点下降至Q3的18万元/吨，降幅达21.7%。19年，钴价预计将随着供给侧主观及客观因素影响而波动，但在高镍化和能量密度提升趋势明确的情况下，正极材料端的成本压力将边际向好。同时，随着电池企业工艺的成熟，产品良率的提升也将大大改善成本。

展望19年，我们认为国内龙头企业在短期难以出现竞争者的情况下将维持高议价能力，同时随着成本端的改善，盈利能力将维持稳定；中长期随着市场全球化进程的加速，需要关注全球动力电池格局的演变。报告将在下一章节进行重点分析。

2.2.动力电池持续集中，中日韩龙头全球竞争力凸显

2.2.1 国内格局渐清晰，龙头议价能力强

进入18年以来，动力电池行业呈现出明显的集中化趋势。根据真锂研究装机数据，2018年1-10月，国内动力电池CR5集中度达到77.78%，较17年全年的61.59%上升超过16个pcts。尤其对于TOP2企业宁德时代和比亚迪而言，其18年累计市场份额分别达到41.28%和23.57%，远远领先于第三名4.74%的比重。

优质产能供不应求，龙头加速扩产中。2018年前三季度，中国动力电池产能达145.6GWh，但实际出货量仅41.4GWh，面临严重的产能过剩。然而，优质的电池产品却依然处于供不应求的紧张状态。

宁德时代全年基本处于满产满销状态，车企为获得供应保障纷纷与其展开合作：上汽、广汽、东风与宁德时代成立合资公司，华晨宝马、上汽通用、江铃与其签订战略合作协议等。比亚迪电池目前以内供为主，未来随着供应链的开放，产业的竞争合作关系或将发生变化。

宁德时代2017年产能为18GWh，截至18年前三季度，产能增加至20GWh，预计全年产能至少在28GWh。比亚迪前三季度产能为17.5GWh，预计全年产能也在24GWh以上。在龙头企业高产能利用率的情况下，两家企业都具备大规模的产能扩张计划。其中，宁德时代规划到2020年达到50GWh产能，加上合资公司时代上汽、时代广汽、东风时代、德国工厂等产能，合计产能规划达100GWh以上。比亚迪原规划至2020年将产能扩张至40GWh，随着年产24GWh动力电池工厂于今年6月在青海下线，2020年产能目标也随之上调至60GWh。

优质厂商具备强话语权，利润向龙头集中。正是在优质产能短缺的背景下，动力电池龙头在产业链中具备较强的话语权，对于价格的控制力超出市场预期。体现在财务报表上，宁德时代前三季度营收和扣非归母净利润分别同比增长59.85%和88.71%，其中第三季度毛利率和净利率分别达到31.27%和16.08%，较第二季度环比分别提高0.96和5.45pcts。

从现金流角度看，公司预收账款在营收占比在Q3达到17.44%，较上半年的3.7%大幅上升；同时经营性现金流也在逐级好转，体现了其在产业链中的强势地位。

2.2.2海外布局加速，中国芯抢滩全球市场

随着新能源汽车全球化趋势的加强，海外市场的布局尤为重要。2018年1-9月，全球新能源乘用车累计销量为116.5万辆，同比增长47%，其中海外市场销售55.7万辆，占比47.8%。而从汽车集团的表现来看，前十名的品牌中，海外品牌占据五席，分别为特斯拉、雷诺-日产、宝马、大众、现代-起亚。通用、丰田、戴姆勒等位列其后。一方面，在严格的燃油排放标准政策，以及燃油车禁售时间表的日益临近下，海外车企的电动化布局势必将加速，海外市场的销售比重也有望提升；另一方面，从这些车企的规划来看，未来几年将有大量新车型推出，届时对优质电池的需求量预计将大幅增加。

国内电池厂商积极推动外资车企认证合作，已迈出重要一步。宁德时代无疑是当前海外进展最为领先的国内电池企业。2018年，CATL接连进入到大众、戴姆勒、日产雷诺、宝马、丰田、捷豹路虎等车企的供应链中，并于日本设立子公司CATJ、于德国图林根州启动建设首座海外工厂。海外网点的布局体现了CATL对于攻下传统德企、日企的决心。此外，亿纬锂能于8月与戴姆勒签订多年供货协议、比亚迪在纯电动大巴领域进入到欧、美、日、韩等市场，海外市场在持续开拓中。

2.2.3三国鼎立，中日韩龙头竞争力凸显

在中国市场，宁德时代的市场份额达到40%以上，竞争优势比较明显，短期内难以受到其他本土企业的冲击。从中长期视角来看，随着补贴政策的退出，中国市场将加速走向开放，竞争格局的分析也更应该用全球视角来看待。

中日韩龙头将主导全球动力电池市场。日韩企业在19世纪末便开始布局锂电池业务，具有比较成熟的技术与生产经验，普遍为海外车企配套电池；中国企业得益于国内市场的迅猛发展和政策的支持，凭借灵活的市场反应度，在全球市场中逐渐提升市场份额。当前，LG化学、三星SDI、松下、CATL四家电池企业的市场与技术优势最为领先，其中，LG化学和三星SDI深耕欧美市场；松下深度绑定特斯拉；CATL立足中国市场，进一步开拓欧洲市场。

LG化学：软包技术领先，客户遍布全球。2010年LG化学研制成功世上首批PHEV软包电芯，并于次年开始生产BEV软包电芯。经过多年发展，已经成为全球软包电池龙头。LG化学的电动汽车客户遍布美国、欧洲、中国、韩国，分布较广，且均为国际知名车企。在全球20大汽车品牌中，LG化学已与其中13家展开合作，且不论产能，单从合作厂家数目来看，LG化学已经成为全球“最大”车用锂电池供应商。

在EV领域，LG配套的量产车型主要有雷诺的Twizy、ZOE、Fluence，福特Focus、通用的Spark、Bolt，HMC IONIC等国际热销车型，累计销量近29万辆。在PHEV领域，LG配套的量产车型主要有沃尔沃的V60、S60L、XC90，凯迪拉克ELR、雪佛兰Volt、荣威e950、荣威e550等全球热销车型，累计销量近24万辆。

松下：深度绑定特斯拉，成本与能量密度优势明显。松下的整车客户主要为特斯拉，是特斯拉的独家战略供应商。也正是凭借着与特斯拉的合作，松下动力电池业务迅速崛起。2018年1-9月，特斯拉共销售13.5万辆，销量位列全球第二。伴随着Model 3产能问题的释放以及国产化进程的推进，其对动力电池的需求空间将非常大。

技术角度，松下采用的高镍硅碳电池，能量密度在全球范围内是最高的。其中Model 3采用的21700型NCA电池单体能量密度可以达到300wh/kg（实测为260wh/kg），高于国内使用率最高的NCM523体系单体200wh/kg的水平，甚至高于国内刚刚出现且最为领先的NCM 811体系单体250Wh/kg的水平。同时，由于NCA材料的钴含量低、圆柱形电池的生产工艺成熟且良品率高，整体成本更具备优势。

三星SDI：合作BMW，主打方形电芯。三星于2008年进入到动力电池领域，并于次年实现对BMW车型的配套。通过与宝马的合作，三星的动力电池市场迅速打开，截至目前被选为30多个汽车电气化项目的核心电池供应商，并且项目数量还在不断增加。三星配套的车型包括宝马i3、宝马i8、AudiQ7、保时捷Vayenne S、大众e-Golf等。其中，宝马的销量占比在60%左右。

三星SDI以方形电池为主，这一点与CATL较为重叠。壳体多为铝合金、不锈钢等材料，内部采用卷绕式或叠片式工艺，对电芯的保护作用优于于软包电池，电芯安全性相对圆柱型电池也有了较大改善。目前方形电池到模组的成组效率可达到88%，高于软包、圆柱电池的成组效率。

CATL：中国基因带来市场优势，快充技术独具特色。CATL成立于2011年，发展时间不长但借助其自身携带的ATL基因，以及与宝马的合作，快速在市场站稳脚跟。2017年，在中国庞大的市场支撑下，CATL成为全球出货量排名第一的企业。同时，也正是基于对中国市场未来前景的看好，CATL被大众选为中国供应商，未来将为奥迪e-tron中国版等车型配套电池。

立足中国市场的同时，CATL海外市场的布局也在加速。18年7月，CATL与宝马签订了一份长期电芯供应合作协议，价值高达40亿欧元，并且其中15亿欧元归属于德国工厂。预计德国工厂未来有望为宝马iNEXT供应电芯。

相比于日韩企业，CATL的快充技术独具特色，当前已经开发出能量密度190wh/kg、15分钟可满充的快充三元电池。此外，CATL以NCM523体系做出的产品能量密度与三星SDI相近，某些产品甚至高于三星SDI。考虑电芯至模组的成组效率，CATL在模组层面具备一定的技术竞争力。

2.3. 海外高端品牌发力，全球化供应企业受益

2.3.1 电动车标杆特斯拉：突破产能瓶颈，上海建厂落定

6月底，特斯拉完成周产5000辆Model 3目标，困扰已久的产能瓶颈得到解决。第三季度，特斯拉共交付8.35万辆车，同比增长208%，环比增长171%。其中，Model 3/S/X分别交付5.35、1.45、1.32万辆。

当前特斯拉的销售主要以美国市场为主。9月份，Model 3在北美市场销售2.23万台，成为第一款单月销量突破2万台的纯电动车型。Model X和Model S分列二、三位。当月，美国市场贡献了82%的销售份额。

特斯拉产品定位中高端，兼具高科技属性，其在美国市场的热卖体现了市场的真实消费需求。销量最高的Model 3定位B级纯电动车，基础版售价3.5万美元。实际上，当前销售的大部分Model 3为定价更高的双电机版车型。随着未来产能的爬坡，基础版车型也将陆续投入生产，覆盖更多消费群体。

全球交付增量空间大，中国市场具备增长潜力。中国是特斯拉的第二大市场，但由于受到关税、运输费用的影响，车型定价偏高，销量较美国本土仍有不小差距。2018年1-9月份，特斯拉在中国共销售6710辆，其中Model 3受制于产能尚未在国内交付。根据特斯拉的国产规划，其在上海临港的超级工厂已经投入建设，预计最快将于2020年开始量产Model 3，并规划在五年内达到50万辆的年产能。中国工厂预计将加速本土化生产，通过零部件国产化来降低成本。叠加关税减免带来的优惠，Model车型会有一定的降价空间，以更好的性价比刺激国内市场的销售。

2.3.2. 传统燃油车霸主：积极开发电动化平台，新车型量产在即

早在2010年以前，传统燃油车企业就已经陆续推出了自己的电动车型，如雪佛兰Volt、日产Leaf等。但受制于技术、消费者接受度、厂家的重视度等多重因素，电动汽车相对处于边缘地位。但是随着各国排放政策的趋严、特斯拉的崛起以及中国自主品牌的发展，传统燃油车企业感受到危机并于近年集中发布了电动车规划，以期稳固自身的汽车行业的地位。BBA们发展电动车的决心主要体现在以下几点：

1）开发电动模块化平台：汽车平台是指汽车从设计开发到生产制造过程中的设计方法、设备基础、生产工艺、制造流程乃至汽车核心零部件及质量控制的一整套体系。基于汽车平台的生产有助于提高新车型开发效率、缩短研发周期。过去，车企的电动车生产平台多基于传统燃油车平台改造，存在一定的局限性。但是在当前市场竞争日趋激烈的情况下，多家车企纷纷开发新的电动车专属平台。

18年9月，大众发布“Electric for all“计划，并向全球首发MEB电动模块化平台。根据其规划，I.D.系列将是基于该平台生产的首款车型，将于2019年投产，2020年上市。至2025年，大众集团预计将有1000万辆基于MEB平台打造的电动汽车。此外，奔驰的EVA平台、宝马的FAAR前驱平台/CLAR后驱平台、奥迪与保时捷的PPE平台、雪铁龙的e-CMP平台等也都是在电动化背景下顺势而生。

2）瞄准潜力大的中国市场：中国新能源车市场空间庞大，也成为各路车企全力争夺的目标。在传统的燃油车企业中，大众、福特、通用、戴姆勒、宝马等相继明确了其在中国市场的规划。保守估计，2025年前在中国市场推出的海外电动车型将超过80款。

3）全面转型电动化，多品系车型覆盖：除推出电动车型外，部分车企已经提出全面车型电动化，甚至停售燃油车，坚定看好新能源车在未来对传统燃油车的替代。其中，大众提出最迟在2030年将旗下所有车型全部实现电动化，并彻底停售传统燃油车；奔驰则计划于2020年针对旗下所有车型推出纯电动版本；沃尔沃、丰田等虽然未作出全面的禁售燃油车计划，但已经决定取消柴油发动机，未来旗下所有车型采用混合动力、插电式混合动力和纯电动驱动形式。

2.3.3.中游迎来大机遇，品牌产业链直接受益

我们认为，海外高端品牌进军电动车市场具备一定的优势：1）品牌优势。长时间积累的品牌和口碑效应使得消费者对于其新能源车型的接受度更高，也使得高溢价存在可能；2）长时间的生产经验使得传统车企在汽车生产过程中的成本控制、时间效率上具备优势；3）庞大的销售网络更好的覆盖全球市场。当然，国内的新能源车企业也存在市场反应灵活、高性价比等多重优势。因此，未来的新能源整车格局将是多元化的，而海外主流品牌将着重在中高端领域发力。结合其当前的销售情况和未来的销量规划，我们认为其增长空间是比较大的，这同时也将对其产业链上企业形成直接拉动。

筛选零部件厂商，旭升股份已经和特斯拉形成长期稳定的合作关系，其2018H1对特斯拉的销售额达到2.94亿元，占到公司总营收的60%；三花智控海外布局领先，近4年海外占比维持在45%以上，并于近期被确定为宝马新能源电动汽车平台热管理部件的供应商，生产周期内全球销售额预计约3000万欧元。至此，三花汽零已进入所有欧洲大型汽车厂商的新能源汽车平台；宏发股份在高压直流继电器领域同样拥有丰富的海外客户资源，先后取得了宝马、大众、奔驰、奥迪、沃尔沃、路虎等品牌项目的指定。

筛选动力电池产业链，首先对海外整车品牌供应链进行梳理：特斯拉选择松下为独家供应商；大众和戴姆勒均有4-5家电池企业共同供应，其中包括一些本土企业；通用、福特、沃尔沃以LG化学为主配套商；宝马深度合作三星SDI，并与CATL逐渐开展合作；日企也主要选择AESC、松下、PEVE等本土电池企业。

1）电芯环节：中国企业在18年实现大突破，除CATL合作大众、雷诺、宝马、捷豹路虎等多家海外车企之外，亿纬锂能和孚能科技也分别通过戴姆勒的供应链审核。全球市场，中国电池企业的地位有望持续提升。

2）材料环节：海外车企对于原材料的筛选比较严格，对于二级供应商也存在审核要求。当前在除正极之外的材料环节，已经有部分国内企业或是通过了车企及配套电池企业的认证，或是保持密切接触中，值得重点关注。

2.4. 投资建议：全球化视角优选龙头

全球化视角下，我们投资逻辑分为三个层次：

1）看“中国芯”：动力电池市场空间巨大，按照2020年全球500万辆产销、单车50kwh保守估计，市场规模将超1700亿元，2025年预计超6000亿元。当前，国内动力电池集中度持续提升，宁德时代市占率超40%；全球市场中日韩企业三国鼎立，以宁德时代为首的中国芯逐步进入海外供应链，并有望转化为实质订单。重点推荐：宁德时代；建议关注：比亚迪、亿纬锂能。

2）看“产业链”：重点关注技术与产品得到国际车企及龙头电池企业认可，并已进入全球产业链体系的龙头材料及零部件企业。

i．正极：高镍化持续推进，19年主流产品将从523向622升级。部分企业已经在811及NCA产品上实现技术突破，同时进入到国内外主流客户供应链中。18年前三季度，当升科技、湖南杉杉、长远锂科为国内NCM出货前三名，合计占比30%；

ii．负极：中国负极产能占全球总产量约71%，格局稳定集中度高。18年前三季度，贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸为行业出货前三名，合计占比59%，均已实现全球供货。

iii．电解液：中国电解液产能占全球总产量约67%，国内TOP3企业天赐材料、新宙邦、江苏国泰的出货量份额合计达到61%（动力部分），集中度为四大材料环节中最高，覆盖国内电池龙头。此外，部分企业已经进入到日韩电池企业供应链中，并计划在海外扩张产能，未来对海外车企的动力供应有望突破。

iv．隔膜：18年，国内市场洗牌加速，隔膜价格进一步走低。预计随着主要企业产能的大幅投放，市场格局还将进一步发生变化。同时在18年，本土企业的海外进程取得重要突破，当前干法、湿法隔膜都已经进入到日韩龙头电池企业供应链中。恩捷股份、星源材质分别为国内湿法、干法龙头，18年前三季度合计占比38%。

V．铝塑膜：软包电池占比提升趋势确定，随着戴姆勒战略供应商的逐步落定、LG/孚能等软包企业的大规模扩产启动，这一趋势在逐渐强化。国内新纶科技凭借对日本T&T的收购进入动力铝塑膜市场，是最为受益标的。

vi．零部件：核心零部件如高压直流继电器、热管理系统等未来增速有望保持与行业增速持平，国内领先企业已经实现了大规模的海外供应，竞争格局好，直接受益全球化浪潮。

重点推荐：当升科技、璞泰来、新宙邦、杉杉股份；建议关注：恩捷股份、星源材质、新纶科技、旭升股份、宏发股份、三花智控等。

3）看“好格局”：从竞争格局上看，负极与电解液环节比较稳定。其中，负极18年优质产能供不应求，19年企业纷纷扩产之下有望实现明显放量。同时，负极产品差异化大、成本不透明，带来一定议价能力，看往后两年行业景气度存在向上空间。电解液18年遭遇价格的大幅下滑与成本上升，景气度到达低点。后续随着原材料成本的回落、竞争环境的优化，景气度大概率上行。重点推荐：璞泰来、新宙邦；建议关注：杉杉股份、天赐材料等。

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新能源发电：政策底与需求底共振，景气回升

3.1. 光伏：迎来政策底与需求共振，需求有望触底回升

3.1.1.政策转向修复预期，装机有望触底回升

受“531”光伏新政影响，行业需求大幅下滑。2018年6月1日，能源局下发《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》，将光伏标杆上网电价下调0.05元/kwh，分布式降至0.32元/kwh，同时严控新增规模，普通电站指标暂不下发，分布式仅安排10GW。受531新政影响，光伏新增装机大幅下滑。2018年上半年光伏新增装机24.3GW，与去年同期基本持平，而2018年前三季度，光伏新增装机34.5GW，同比下滑20%，三季度单季度装机10.2GW，同比大幅下滑42%。

11月2日，国家能源局召开了关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，商讨“十三五”光伏发电及光热发电等领域的发展规划目标的调整。会议主要内容包括：

1） 明确2022年前光伏都有补贴，有补贴项目和平价上网项目并行；

2） 大幅提高十三五光伏建设目标，认为210gw不够，可以更加积极一些；

3） 未来一个多月，加快速度出台明年政策，给市场稳定预期；

4） 认可户用单独管理。