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独角兽华锐风电崩了:曾经中国第一、世界第三的前世今生

北极星电力会展网来源:并购优塾2018-10-09 09:34:36

:今天,我们要研究的这家公司,是曾经资本市场上最风光的独角兽公司之一,成立短短3年时间,就已经做到中国第一、世界第三的产业地位。在当年的市场上,它可是神一般的存在。

上市之前的业绩,相当牛叉:2007年至2009年,营收分别为24.99亿元、51.46亿元、137.3亿元;净利润分别为1.27亿元、6.31亿元、18.93亿元;经营活动现金流量净额分别为3.41亿元、20.23亿元、13.81亿元。

注意,营收3年复合增速高达234.4%。按照如今对于独角兽的定义,别说“10年之内10亿美金估值”,短短3年之内都不止这个数。如果把你放到当时的历史环境里,很难,不为之心动。

除了超强的业绩,它的主业,也是当时资本市场上最性感的生意——新能源,它的背后,更是有一众大佬为其站台。2011年,它的IPO可谓万众瞩目,受关注程度堪比如今的拼多多。并且,第一天上市,市值就突破千亿。

可是谁知,剧情反转得相当神速——上市当天,就遭遇破发。随后,业绩和股价突然开始腰斩、腰斩、再腰斩。更恐怖的是,甚至还出现财务造假,被监管层罚款,到如今,曾经的超级独角兽,已经披上ST的帽子,在仙股的边缘徘徊。

它的名字,叫华锐风电,如今名叫ST锐电。

如果以前复权股价来看,历史最高点为14.22元,到如今最低点已跌至1.03元。资本市场7年淬炼,跌幅高达92%。没错,曾经的独角兽,跌到了1块钱,马上就要进入A股罕见的仙股阵营(最新收盘价1.11元)。

好,看到这里,在它马上要成为仙股的今天,有几个问题,值得我们仔细复盘、深思:

1)当年的超级独角兽,为何一步步沦为“毒角兽”,这一切,到底是怎么发生的?

2)整整7年时间,从基本面分析角度来看,是否曾经有一些重要时点和数据,对它的基本面发出了警示信号?

3)在“独角兽”横行的今天,其实非常有必要回顾一下历史:曾经的那些独角兽们,过得还好吗?

今天,透过华锐风电这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及新能源行业的研究逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

风光

1888年冬,美国人安装全世界第一台自动运行且用于发电的风机,被称为Brush风车。这台发电机功率仅12千瓦,叶轮直径17米,有144个叶片。

不过,当时低转速风机效率低、成本高,风电技术还需要进化。

1950年,Poulla Cour的学生Johannes Juul 开发了第一台交流风力发电机。该风力发电机为三叶片、上风向,带有电动机械偏航和异步发电机,是现代风力发电机的设计先驱。

直到1973年,没想到,第一次石油危机之后,成了风电行业的重大转折点。在丹麦,电力公司开始把目标放在大型风力机上。之后,美、德、英、瑞典也开始跟风。

1980年至1981年,丹麦开发的Nortank 55KW风机,是现代风力发电机工业和技术上的一个突破,使风力发电每度电的成本下降约50%。此外由丹麦RISO风能研究实验室研究的欧洲风图谱,对降低风电成本也起了非常重要的重要。这标志着,风力发电正式成为一个新兴产业。

Vestas成为这一技术最早受益者公司,首次安装了80台55KW风机。

从那时至今,世界范围内进化出四大风电巨头:丹麦Vestas、西班牙Gamesa、印度Suzlon、美国GE Wind。

我国风力发电,始于上世纪80年代。1985年至1995年,丹麦、德国、欧洲等国家将他们的风机在中国市场进行实验运行,我国积累了大量经验,同时七五、八五设立的国产风机攻关项目,取得了初步成果。

随后,各级政府相继出台优惠鼓励政策,促进风电技术发展。2003年,发改委开始推行风电特许权开发方式,即通过招投标确定风电开发商和上网电价。乘着政策对风力事业的推动,这个行业登上风口。

说起我国的风电行业,有一个名字绝对无法绕开——韩俊良,他创造了中国风电设备制造业若干个第一。

2004年,韩俊良兼任大连重工机电设备成套公司的总经理时,买下了德国富兰德FL1500系列风机的生产许可证。这是我国第一家引进国际先进兆瓦级风电机组技术。

2005年,韩俊良带领大连重工完成1.5MW风电机组国产化配套产业链,可承制增速机、偏航系统、塔架、轮毂、主框架五大风机核心部件。韩总的举措,使得他创造出第一家引进国际先进兆瓦级风电机组技术、第一家打造完成完善的兆瓦级风电机组国产配套产业链等。

2005年7月,监管层出台《关于风电建设管理有关要求的通知》,明确规定从2006年开始,风电设备国产化率要达到70%以上,未满足国产化要求的风电场不许建设,进口设备要按章纳税。

获得如此成就后,由大连重工牵头,成立了当时中国风电领域的超级新星——华锐风电。2006年,华锐风电正式成立,注册资本1亿元,韩俊良担任董事长。其中,大连重工成套出资3000万,占股30%,新能花旗、方海生惠、东方现代、西藏新盟各出资1750万元,各占股17.5%。

股东名单中,西藏新盟和东方现代这两家机构的董事长和法人代表都是尉文渊,即上交所创立者之一,中国资本市场的大神级人物。

东方现代还有一位大神,担任总经理。此人名叫阚治东,是申万宏源最初创始人之一,后创立深创投,是中国盛名的风投机构之一。

就是这样,在众多光环之下,华锐风电就此开始了它的征途。

前世今生

华锐风电,成立于2006年。主要从事兆瓦级风力发电机组的设计、制造、销售和运维服务,主要产品包括1.5MW、2MW、3MW、5MW、6MW系列陆地、海上和潮间带风力发电机组。至今,公司的股权较为分散,不存在实际控制人。

它的十大股东中,大连重工为第一大股东,中泰投资为第二大股东。

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风力发电设备的上游为设备零部件及配件,包括叶片、复合材料、齿轮箱、轴承、润滑油、发电机、变压器、偏航系统、电控系统等。其下游,是各级B端风电投资商和大型电力集团。

最近三年,华锐风电的业绩数据如下:

2015年至2017年,营收分别为13.93亿元、9.45亿元、1.41亿元;净利润分别为-44.52亿元、-30.99亿元、1.15亿元;经营活动现金流量净额分别为9.01亿元、-4.03亿元、0.76亿元。毛利率分别为9.59%、15.06%、18.01%

这个数据,看上去已经很是惨淡——连续两年巨亏,戴上ST的帽子。虽2017年勉强扭亏为盈,但仍旧差强人意。

2017年转亏为盈,主要是依靠这两件事:获得供应商质量赔偿收益4.13亿元(计入营业外收入);转让三家子公司股权,取得投资收益2.16亿元(计入投资收益)。

2017年,其收入以EPC总承包项目为主,其次是1.5MW风电机组。其中,EPC为设计采购施工,是指公司受业主委托,按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。

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(制图:优塾投研团队)

华润风电的主要经营模式:采购风机机组配件,然后组装制造成整机,再卖给下游客户。

其客户,多为已取得风电场建设资格的大型发电企业,此类客户主要采购模式为公开招标。因此,公司采用直销模式进行销售,销售合同的签订分为特许权销售合同和客户自行招标的销售合同。

纵观其发展历程,它可以分为四个阶段:2007年至2010年,2011年至2012年,2013年至2014年,2015年至如今。

(制图:优塾投研团队)

如果你是它的大股东,那么,仔细思考下:在哪个阶段撤退,是最佳时点?

风口

风电赛道,是当时资本市场最大的风口。2005年开始,这个行业爆发,体现在几个方面:

第一,风电建设国产化——2005年7月,监管层出台《关于风电建设管理有关要求的通知》,明确规定从2006年开始,风电设备国产化率要达到70%以上,未满足国产化要求的风电场不许建设,进口设备要按章纳税。

第二,可再生能源法——2006年1月,开始正式实施《中华人民共和国可再生能源法》,结束了我国可再生能源发展无法可依的历史。其要求电网公司全额收购新能源发电量,将风电特许权项目中的特殊之处作为通用规定,将风电的发展纳入法制框架。

这两大政策变动,直接让风电下游需求开始暴涨。

此外,除了对下游的刺激,还有行业扶持补贴。关于补贴刺激措施,先后有几大块:

1)设立再生能源专项资金,提供财政贴息及税收优惠;

2)《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》和《可再生能源附加收入调配暂行办法》,风电场接网费用纳入可再生能源电价附加给予补偿;

3)《调整大功率风力达电机组等进口税收政策》,对不小于1.2MW的风电发电机组的关键零部件、原材料所缴纳的进口关税和增值税实行先征后退。

4)《风力发电设备产业化专项资金管理暂行办法》,对符合支持条件的首50台MW级风电机组按照600元/千瓦的标准予以补助,其中,整机制造企业和关键零部件制造企业各占50%。

5)对可再生能源电力技术的增值税、所得税实行减免优惠制度。其中风电的增值税税率从17%降到8.5%,风力发电项目的所得税税率由33%降到15%。

华锐风电,诞生于2006年,正赶上行业风口,即“风电项目设备国产化率要达到70%以上”的政策。这个政策,使得国内企业快速崛起。

在董事长韩俊良的带领下(当时他任总经理的大连重工起重持股20%),四个月后,首台1.5MW风机下线,而当时国内主流机型还是750KW的风机。

这个机型在当时有多先进?我们拿当时的行业老大金风科技来做个对比,当时,金风科技的产品还是750KW风机,正在研发1.2MW风机机型。

对于下游风电场开发商来说,华锐风电的这个产品,有着巨大吸引力,因为,对下游客户来说,风机功率越大,利润空间越大。

风机功率从千瓦级机组向兆瓦级机组攀升时,风电场发电量也逐步升高。当风机单机容量在1.5MW到2.5MW之间时,风电场发电量能够达到最大,风机单机超过2.5MW之后,风电场发电量反而下降。

当时,华锐风电的产品在市面上,无疑是最高技术水平。到2007年底,金风科技才推出1.5MW的机型,整整落后于华锐风电一年多。此外,除了技术领先,华锐风电还采取了低价战略,快速抢占市场。之后,1.5MW系列风电机组均价呈下降趋势。在那一时期,价格从2007年的5087.88元/KW,降到2010年4814.31元/KW。

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不仅机型更先进,采取价格战手段,华锐风电还采用了“放松话语权,争抢客户”的方式。

2007年至2010年,华锐风电的应收账款分别为5.92亿元、9.14亿元、39.19亿元、89.72亿元,占营收的比例分别为23.69%、17.76%、28.54%、44.14%。

(制图:优塾投研团队)

而与同行相比,情况如下:

一图胜千言。很明显,从2008年开始,应收账款逐年上升。而同行业其他几家公司,应收账款情况并无明显应收放大、放宽话语权的情况。

产品技术好,价格便宜,还能欠账,这样的情况下,其他风电厂家拿什么和他竞争?

这一阶段,华锐风电的主要收入来自华北和东北地区,我国风力资源及风电场建设区域也主要以这两个地区为主。

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当时,华锐风电在2008年6月开标的甘肃酒泉380万千瓦风机项目中,拿下180万千瓦的订单(金风科技只拿到81万千瓦)。2009年内蒙古、河北风电特许权招标项目中,华锐中标200.55万千瓦(金风科技仅拿到77.55万千瓦)。

2008年,华锐风电新增风电装机容量1403MW,行业排名中国第一、全球第七;到2009年,华锐风电新增风电装机容量3510MW,已经行业排名中国第一、全球第三。到2010年,更是冲击到全球第二。

以2009年为切面来看,中国新增装机容量市场份额情况如下:

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这一阶段,是华锐风电最风光的阶段,直接来看数据:

2007年至2010年,其营收分别为24.99亿元、51.46亿元、137.3亿元、203.25亿元;净利润分别为1.27亿元、6.31亿元、18.93亿元、28.56亿元;经营活动现金流量净额分别为3.41亿元、20.23亿元、13.81亿元、-10.16亿元。毛利率分别为12.53%、16.86%、20.75%、20.63%。

这个数据,已经相当华丽,三年营收复合增速为134.4%(2007-2009)、98.74%(2008-2010),毛利率还在不断上升,妥妥的独角兽数据啊。

不过,在这样的靓丽数据下,也许很多人会忽视一个小细节——2010年,经营性现金流突然大额为负。

据华锐风电披露,当年现金流为负是由于下游电力企业的付款周期延长,销售回款速度放缓。来看下应收账款情况——2007年至2010年,应收账款分别为5.92亿元、9.14亿元、39.19亿元、89.72亿元,占营收的比例分别为23.69%、17.76%、28.54%、44.14%(很明显的应收放大)。

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(制图:优塾投研团队)

其应收账款账龄,一年以内期初为85.76%,到期末为81.14%;1至2年年初为10.46%,到年末为13.65%。

按照一般的商业逻辑,已经成为行业龙头的华锐风电应当开始逐渐收回话语权,但华锐风电不仅没有如此操作,却反而继续牺牲话语权,以至于现金流大额为负。

这么看来,它踏上资本市场的第一步,就是个大坑。

 

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