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独角兽华锐风电崩了:曾经中国第一、世界第三的前世今生

北极星电力会展网 来源:并购优塾 2018-10-09 09:34:36

再来看资产负债表,对比2011年报中期末数据和2012年报中期初数据的资产科目:

2011年资产负债表期末数据:

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2012年资产负债表年初数据:

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对比一看,少了应收账款9.03亿元,多了存货3.08亿元,少了递延所得税资产0.04亿元。

发现上述疑点后,其实在2012起,对财务数据就应该小心了。果然,在2013年4月,华锐风电发布了对2011年报的会计差错调整。

其会计差错调减了公司2011年度合并营业收入9.29亿元、营业成本6.57亿元、净利润1.77亿元。相应的调减了应收账款9.93亿元、调增存货3.08亿元。

这个会计差错更正,其实,就是为了弥补上面两张报表的差异。

在这一阶段,随着业绩的恶化,华锐风电的股价也是一泻千里。从上市之初最高的14.52元,跌至3.05元,跌幅近80%。

如此惨烈的情况下,怎么办,到底怎么办?

大佬

只能撤退。当年,其创始人韩俊良退位,由大神尉文渊出山,任代理总裁之位。

新总裁尉文渊上任后,面临的情况实在不容乐观,经营活动、筹资活动的现金流均为负数。经营活动中流出的主要为购买商品、接受劳务支付的现金;筹资活动流出的主要为偿还债务支付的现金。

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(制图:优塾投研团队)

不过,当时的风电行业开始有所回暖,监管层连续出台一系列支持风电并网消纳,促进风电健康发展的政策,有望尽快消除弃风限电。

2013年3月29日,财政部发布《关于预拨可再生能源电价附加补助资金的通知》。按照第一至第四批目录,预拨付风力发电补助资金93.14 亿元(含风力发电项目和接网工程等)。[2]

2013年9月10日,《财政部关于调整可再生能源电价附加征收标准的通知》。自2013 年9 月25 日起,可再生能源电价附加征收标准由原来的0.8 分/ 千瓦时提高至1.5 分/ 千瓦时。这项调整,为我国风电电价补贴的及时足额支付提供了保障条件。

新总裁上任后第一件事,在公司内部,他大幅精简部门,将27个部门压缩位9个部门。同时,大规模裁员,其裁员幅度近60%。

但事实上,大幅裁员对业绩并没有什么帮助,2012年至2014年,其管理费用率分别为9.31%、20.62%、9.67%。大幅裁员后,管理费用率反而大幅上升了。

同时,2013年业绩继续下滑,营收同比下滑8.87%,净利润同比下滑491.45%,亏的更加厉害。

2013年至2014年,营收分别为36.62亿元、36.2亿元;净利润分别为-34.46亿元、0.81亿元;经营活动现金流量净额分别为-20.98亿元、-6.01亿元。

净利润连续两年亏损,这使得华润风电被戴上了ST的帽子。并且,2013年报中,瑞华对其出具了一份保留意见的审计报告,提出的意见主要如下:

1)存货

2013年末存货清查盘点时,存货账实不符。其中,账实不符的存货是原材料和在产品,在盘点时未见实物。

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对账实不符的12.69亿元的存货进行了相应会计处理,并对损毁、保费及待修复物资计提了6.92亿元的存货跌价准备,具体情况如下:

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2)递延所得税资产

按税法规定可结转以后年度的亏损,若数额较大,且缺乏证据表明企业未来期间将会有足够的应纳税所得额时,不确认递延所得税资产。

当年,华锐风电确认了一笔3.57亿元的递延所得税资产。

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审计报告中也披露:由于华锐风电已连续两年出现较大金额的亏损,其中母公司2012年实现利润总额为-7.1亿元,2013年实现利润总额为-33.12亿元。因无法对华锐风电未来的盈利情况获取充分、适当的审计证据,无法确认该事项对华锐风电财报的影响是否恰当。

这样的异常数据,也引起了证监会的关注,2013年5月29日、2014年1月12日,华润风电分别收到证监会的立案调查通知书,对其进行立案调查。

但是,2012年净利润亏损,2013年巨亏,并且2014年4月30日,对2013年年报的审计,审计机构出具了“保留意见审计报告”,随后戴上了*ST的帽子。那么,接下来的2014年,就成了重中之重——华锐风电若还不能扭亏为盈,则会被实施退市。

生死一线啊,如果是你,你会怎么办?

重组扭亏

2014年,对于华锐风电来说,一个艰难险阻的年份。

当年,主营业务难有起色,并且曾在2011年发行的28亿元公司债券锐01,也将面临兑付。假如其无法清偿到期债券,又无法拿出令债权人满意的重整、和解或重组方案,债权人有权向法院申请破产。

因此,华锐风电不得不另谋生路——债转股。

2014年12月15日,华锐风电通过了《关于启动公司应收账款快速处置的议案》以及《关于以资本公积转增股本的议案》。根据该议案,东方富海和汇能集团两家公司,通过设立专项基金,投入17.8 亿元收购华锐风电部分应收账款,华锐风电取得该资金后将专项用于即将进入回售期的“锐01暂停”公司债偿付。

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(图片来源:道客巴巴,作者:李胜难,蔡宁,刘峰)

本次方案,以华锐风电非社会公众股东让渡部分股权并引入新股东,以置换部分应收账款,从而获取部分偿债资金。具体方式如下:

1)出售应收账款

华锐风电以17.8亿元的价格向东方富海和大连汇能分别设立的基金——萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心,转让账面原值为18.76亿元、净值8.02亿元的应收账款。其中,福海新能出资14.8亿元,大连汇能出资3亿元。

2)资本公积金转增股本

华锐风电以2013年年末总股本402040万股为基数,以资本公积金向全体股东转增股本,每10股转增5股,共转增20.10亿股。以资本公积金转增股本后,公司总股本由40.204亿股增至60.306亿股。

3)股权让渡

转增股本后,除全国社保基金理事会和社会公众股外的其他22家股东放弃转增股份,将本次公积金转增股本取得的14.4亿股转增股份让渡给福海新能、大连汇能。

股份让渡后,富海新能成为华锐风电第一大股东,持股比例为19.85%,约11.97亿股;大连汇能持股比例为4.02%,约2.43亿股,成为华锐风电第七大股东。

此后,华锐风电在手可用于兑付公司债券的资金约12亿元,加上出售部分应收账款获得17.8亿元,共计约29亿元多的资金。而其债券回售本息及相关手续费合计约27.3亿元,这让华锐风电完美的完成债券回售,避免了违约。

同时,由于应收账款的受让方富海新能、大连汇能与华锐风电在交易前不存在关联方关系,转让的应收账款的公允价值与账面价值之间的差额——9.01亿元的账面利润,为华锐风电2014年扭亏为盈,避免退市。

在2014年年报中,可以看出,其营业外收入当年发生13.58亿元。其中,债务重组利得3.39亿元,应收账款的账面利润计入“其他”子科目下,为9.01亿元。

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这一重大重组,让韭菜们欣喜若狂,于是,股价利好,大幅飙升。同时,借着牛市的东风,从重组公告发布,到2015年5月,股价从1.93元上涨到10.94元,区间涨幅为466.83%。

逃命

回头看来,上面这一幕,其实不仅是入场机会,而是韭菜逃命的最佳机会。

华锐风电在经历了重大债务重组之后,2015年,证监会对其的立案调查也有了结果。

根据证监会的《行政处罚决定书》:

“受风电行业政策的影响,2011年全行业业绩急剧下滑。为粉饰上市首年业绩,在韩俊良安排下,华锐风电财务、生产、销售、客服等4个部门通过伪造单据等方式提前确认收入。”

“其在2011年度提前确认风电机组收入413台,虚增营业收入24.32亿元、营业成本20.04亿元,多预提运费3135.07万元,多计提坏账1.18亿元,虚增利润总额2.78亿元,占2011年利润总额的37.58%。”

处罚决定书中,华锐风电被给予警告并处以60万元罚款,其当年董事长韩俊良被采取终身证券市场进入措施。责令利安达改正,没收业务收入95万元,并处以95万元罚款。以及对安信证券暂停其保荐机构资格三个月。

在行政处罚前后,公司的经营,继续急转直下,来看数据:

2015年至2017年,营收分别为13.93亿元、9.45亿元、1.41亿元;净利润分别为-44.52亿元、-30.99亿元、1.15亿元;经营活动现金流量净额分别为9.01亿元、-4.03亿元、0.76亿元。

净利润连续两年大幅亏损——不过,按照此前上市公司退市规定,即使被处罚、即使连续两年巨亏,只要在2017年扭亏,其就可以不被强制退市。

2017年,见证奇迹的时刻来了:华锐风电在营收萎缩到仅有1.41亿的情况下,实现了盈利1.15亿元。翻身的秘诀就在于,出售资产给关联方。

2017年6月9日,公司发布与大连重工签订《股权转让协议》关联交易公告。大连重工持有华锐风电15.51%股权,根据《上海交易所股票上市规则》的10.1.3第4款规定,大连重工与华锐风电为关联方,本次交易构成关联方交易。

华锐风电将子公司华锐风电科技(大连)临港有限公司(以下简称“大连临港”)、华锐风电科技(大连)装备有限公司(以下简称“大连装备”)100%股权,转让给重工起重。大连临港全部股权评估价值为5898.52万元,大连装备全部股权评估价值为1.84亿元。

重工起重向公司支付股权转让款2.43亿元,其中2亿元股权转让款与公司应向重工起重支付的到期债券2亿元等额互相冲抵。剩余转让款4251.95万元,以现金方式支付。

我们再来看看,这两个卖出资产的质量如何:

大连临港,作价5898.52万元——截至2017年3月31日,资产总计7,218.05元,净资产总计为-7448.48万元。

大连装备,作价1.84亿元,截至2017年3月31日,资产总计1.45亿元,净资产总计为1.38亿元。

好,2017年好不容易利润转正、保住了壳,但是,事情到这里就结束了吗?

仙股

并没有。接下来面临的,可能是更大的困境:

2018年3月9日,沪深交易所对外发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》,并公开对外征求意见。重新明确了上市公司因重大违法暂停上市、终止上市的标准、程序等事项。

其中规定,上市公司存在下列6大情形的,其股票将被终止上市:

1)上市公司IPO申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行,或者被人民法院依据《刑法》第160条做出有罪生效裁判。

《刑法》第160条:欺诈发行股票、债券罪。在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容,发行股票或公司、企业债券,数额巨大、后果严重或又其他严重情节的,处5年以下有期徒刑或拘役,并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上、百分之五以下罚金。

2)上市公司发行股份购买资产并构成重组上市,申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行。

3)上市公司披露的年报存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,根据中国证监会行政处罚决定认定的事实,连续会计年度经审计财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准。

4)上市公司在申请或披露的文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,上市公司被人民法院依据《刑法》第161条做出有罪生效裁判。

《刑法》第161条:违规披露、不披露重要信息罪。依法附有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告,或对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露,严重损害股东或其他人利益,或其他严重情节的,对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处三年以下有期徒刑或拘役,并处或单处2万元以上20万元以下罚金。

5)上市公司最近60个月内,被中国证监会依据《证券法》第193条做出三次以上行政处罚。

6)交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节以及社会影响等因素认定的其他情形。

退市新规的出台,也更加明确的反映出如今退市力度的发展。遭遇新规打压,而终止上市的,如*ST吉恩、*ST昆机、*ST烯碳。

其中,*ST吉恩触及净利润、净资产和审计意见等三项退市指标,*ST昆机触及了净利润和净资产两项退市指标,*ST烯碳触及三个会计年度净利润为负值,审计机构出具无法表示意见的审计报告。

上述情形属于《股票上市规则》第14.4.1条规定。

回到本案,看华锐风电如今的情况——虽然扭亏为盈,但其扣非归母净利润依旧连年为负,最近三个会计年度的财务报告均被审计机构出具带强调事项段的无保留意见审计报告。显然,存在退市风险。

截至2018年8月20日,它的股价已经跌至1.1元/股。

总结

本案,研究逻辑总结如下:

1)首先来总结一下衰落的链条:行业爆发——风光4年——行业下滑,收入暴跌——话语权变差——财报开始出现疑点——管理混乱,会计差错——业绩继续下滑——重大债务重组,扭亏为盈——业绩再腰斩——卖资产保壳。

2)梳理下来,其中有几个基本面的警示点,一是2011年,二是2012年,三是2013年。四是2014年。

3)第一个节点,是2011年——“弃风限电”出现后,其话语权出现断崖式下降,当年的应收账款占营收比例超过100%,此处很明显,其存在“压货”行为,营收质量大幅下滑。作为行业龙头,话语权数据如此闪崩,如果不跑,还幻想什么呢。

4)第二个节点,是2012年,其应收账款已经占到收入的243.6%,并且,2011年中客户名单中存在可疑的大客户。并且,2012年年报披露的上年财务数据,与2011年年报数据有巨大出入。此后,还披露了会计估计变更与会计差错公告。会计差错,这是一个非常明显的基本面信号,比如我们之前研究过的惠而浦——如果这样明显的警示都被忽视,那被收割真的不能怨别人。

5)第三个节点,是2013年——管理层大变,原董事长退位。当年2013年年报中,出现存货账实不符、应付账款往来不符、连续亏损下不合理地确认递延所得税资产,被审计机构出具保留意见审计报告。并且,当年中旬,就已被证监会开始立案调查。如此重大的问题之后,已经没有留在场内的理由。

6)2014年,其ST后,通过债务重组出售部分应收账款的方式实现扭亏,踩线达到盈亏平衡,勉强将壳保住。此举受到韭菜的狂热追捧,借着2015年牛市的狂热,其股价一路冲到10.94,自1.93元到10.94元,增长了466.83%。看来,韭菜们的确是艺高人胆大。

7)然而,这波涨幅之后,等待韭菜的,就是2015年、2016年分别巨亏43.43亿和31.01亿。并且,2015年,证监会还下达处罚公告,曝光其2011年虚增收入。

8)就是在这种情况下,2017年,其仍然能“把壳保住、把根留住”,依靠出售资产给关联方来实现扭亏,成功保壳。不过,在如今新的退市制度之下,即便壳能保住,也得小心了。

9)本案,如果经历了2011、2012、2013、2014这四年的多次警示后,仍然待在场内,对独角兽的故事抱有幻想——那么,随之而来的,将是无休止的暴跌。最终,在仙股的边缘徘徊。

10)本案,更值得我们思考的是,对于所谓的独角兽,以及盛产独角兽的新兴行业、补贴型行业,什么样的公司能续成长,什么样的公司最终会一地鸡毛?归根结底,都很难逃出两个词——成本和效率。即便是万众瞩目的新科技,但如果其相对以前的技术路径,无法大幅降低成本、提升社会资源使用的效率,那么最终,还是很难经受时间的考验。这样的故事,在风电领域出了华锐风电的案例,在生物质能领域出了凯迪生态的案例,都是曾经装机量第一的巨头。这两个案例,值得警醒和深思。

11)潮水褪去后,还是巴菲特老先生的那句话:能力圈。“最重要的不是能力圈的范围大小,而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了能力圈的边界所在,你将比那些能力圈虽然比你大5倍,却不知道边界所在的人要富有得多。”

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

免责声明:自媒体文章观点仅代表作者本人,不代表东方财富网立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。

原标题:独角兽,崩了!曾经中国第一世界第三,市值千亿,如今竟要沦为仙股!

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