电力行业“精研致思”系列深度报告：火电周期显 水电防御现

与周期性行业相比，防御性行业收入和利润并不受经济周期的影响。收入方面主要体现在行业的销量与单价维持稳定，而利润方面则在收入稳定的前提下还需要保持成本稳定。

虽然电力和公用事业在海外被认为是防御性较强的行业，但是在我国的情况却并不完全一样。在我国，由于70%以上的用电为工业用电，因此经济的走势对于我国电力行业收入中“销量”一项的影响十分显著;价格方面我国不同的电源定价体系并不相同，需要分类分析;而成本方面，我国目前仍以煤电为主，因此经济的走势会通过上游煤炭价格影响到电力行业的经营成本。

因此在我国，电力行业整体来看是受到下游需求和上游煤价双周期博弈的行业。

然而在我国长期推行的鼓励清洁能源多发满发的政策支撑下，水电、风电、光伏等清洁能源发电优先级均高于火电，除了资源过剩、外送通道不足的地区以外，清洁能源都脱离了下游需求的掣肘。

在政策的推动下，火电板块一力承担了电力行业的上下游周期性博弈，水电板块则凭借稳定的经营环境释放出投资防御性。相对于水电，火电板块则受到煤价变动周期和供需环境变动周期的影响。

其中，煤价由于在周期中变动幅度较高，在火电基本面和火电行情走势中影响均占据主导地位;相对于煤价的变动，供需环境周期的变动对于火电利用小时的影响虽然明显，但是幅度不如煤价变动，对于火电基本面和行情走势影响不甚明显。综合两大周期力的影响，火电整体表现出主要受煤价影响的周期性。

从历史的行情表现上来看，水电板块在下跌行情中均表现出相对优异的投资防御性，与其他防御性板块各擅胜场。水电板块的投资防御性不受经济周期的干扰，然而来水丰枯周期和新建机组投产进度会对板块的投资防御性产生一定的影响，而一般情况下业绩稳定的上市公司其投资防御性也相对更强。

整体来看，水电板块在历史上的投资防御性能十分显著，并且有望在未来持续表现出优异的投资防御性。

长江证券发表研报称，通过对火电和水电业绩背后的基本面逻辑、历史的行情走势进行梳理和分析，尝试跟踪火电周期，锁定水电防御，探寻电力行业内部两大子版块的周期与防御平衡共存之道。

长江证券表示，当前煤价处于相对高位，未来若开启下行，将有望利好火电的业绩和行情表现。火电方面推荐关注煤价和电价方面业绩敏感性相对较高的华能国际(00902)和华电国际(01071)两大龙头。水电的发展在2017年持续受到政策的支撑，包括拟调降增值税和推进建设外送通道及龙头水库。水电方面推荐关注业绩稳定性较高、未来有望进一步实现装机增长的企业。

行业总览：火电周期显，水电稳定现

火电一肩挑起电力行业的周期性

电力需求与经济的周期变动相关度较高，主要是我国用电需求与经济增长都与工业息息相关。

由于用电需求与经济增速的高度相关性，也诞生了电力消费弹性系数这一量化指标。电力消费弹性系数是指一段时间内电力消费增长速度与国民生产总值增长速度的比值，用以评价电力与经济发展之间的总体关系，可用于从宏观角度调控电力与国民经济发展之间的关系。与电力消费弹性系数同时诞生的还有通过GDP和消费弹性系数共同预测未来用电需求增长的方法。

由于火电的发电优先级低于其他电源，因此在当前政策环境下，火电的发电量和利用小时与需求关联度较高。由于需求的增速与我国经济增长息息相关，因此火电平均利用小时受经济增长的影响较高。

受煤炭行业的影响，火电行业业绩呈现出煤价的逆周期性

火电的利用小时与经济增速相关，因此火电行业的营业收入受经济增长的影响呈现周期性。此外，火电上游煤炭行业由于已经实现价格市场化，煤价——也就是火电主要燃料成本的波动也与经济周期相关联，并影响到火电的成本。