电力行业2017年报与2018一季报综述：业绩已然触底 水火共济反弹可期

2018 年一季度，火电板块实现营收 1957.74 亿元，同比增长 16.68%;归母净利润 81.55亿元，同比增长 33.18%;毛利率 14.43%，同比增加 0.63 个百分点; 主要受益于电力需求旺盛与 2017 年 7 月 1 日起火电电价调升。 水电板块实现营收 151.15 亿元，同比增长 1.78%;归母净利润 46.30 亿元，同比减少 0.61%;毛利率 46.91%，同比增加 1.45个百分点; 主要受限于水电增值税退税优惠到期。 电网板块实现营收 73.19 亿元，同比增长 37.95%;归母净利润 3.47 亿元，同比增长 39.17%;毛利率 13.20%，同比下降1.81 个百分点; 主要受制于部分企业的表现不佳。

2018 年一季度，电力行业在火电板块的引领下，实现了业绩同比和环比显著提升。考虑到煤价在经历了2 月份的峰值之后大幅下降，我们判断电力行业基本面 2017 年已然触底，反弹可期。

火电：“逆周期”持续得到验证

火电行业的业绩受到煤价和利用小时的双周期影响，而且两个影响的方向截然相反：在经济景气度下降阶段，火电利用小时下降，不利于行业营收;然而经济景气度下行时煤价同样下降，虽然发改委通过煤电联动机制调节电价以匹配煤价，但是由于调整时间略为滞后，在煤价下行的过程中将由于电价煤价的不匹配而利好行业的度电利润。在两种截然不同的“周期力”作用下，火电行业的业绩变动与两个“周期力”的强弱有关。

我们在深度报告《电力行业“精研致思”系列深度报告之一：火电周期显，水电防御现》中曾经提出：从历史的情况来看，煤炭价格的“周期力”更加强劲，火电行业的业绩主要随着煤价的高涨与低落而反向波动，呈现出一定的“逆周期性”。 2017 年火电行业业绩的表现进一步验证了火电板块业绩的“逆周期性”。

在该报告中，我们曾经针对各种不同的时间窗口进行分析，并得出结论： 煤价的走势基本上主导了火电的行情，利用小时的变化对于火电行情的影响并不显著，仅在部分短暂的时间内能够影响到火电行情的走势。 2017 年火电板块的行情走势基本符合我们之前研究的结论： 2017 年前 4 个月，由于煤价出现波动趋势未成，中信火电指数的走势与沪深 300 基本一致;从 6 月起，煤价开始出现反弹，并在接下来的时间一直保持增长趋势，中信火电指数走势减弱，收益缺口被逐渐拉大。

其中，龙头级公司华能国际和华电国际在 2017 年的行情走势与板块整体十分类似，均在二季度起走势转弱。主要的区别系华能国际的行情到 2017 年 6 月份才开始走弱，但是华电国际和火电指数从 5 月份起就已经显现颓势。造成该现象的原因主要系华能国际在 2017 年一季度的业绩表现尚可，股价多支撑了一个月。

可以看到，虽然更能代表火电行业燃料成本的电煤价格指数(到厂价，并且考虑长协煤的价格)在 2017 年 7 月才出现走高的迹象，但是煤炭市场价从 2017 年 6 月中旬就开始反弹回升，不等业绩确认直接引发了火电板块和龙头公司的行情走弱。

2018 年在 1-2 月份期间煤价持续上涨，在 2 月中旬左右达到峰值，此后开始了快速的下跌。 2018 年 1-2 月份火电指数持续走出负面的超额收益，在煤价下跌之后指数行情走强消除了负面的超额收益，但是却没有走出正面的超额收益。我们判断该现象可能基于以下原因：

1、 纵然煤炭的市场价格下跌较为明显，但是环渤海动力煤价格指数由于包含长协煤价，波动幅度非常不显著，造成煤价并未显著下降的错觉;

2、 从旺季进入淡季之后，煤价出现季节性下跌是正常现象，市场对于煤价是否出现系统性下降持观望和保守的态度;

3、 火电行业层出不穷的 2017 年业绩快报纷纷显示业绩大幅下降，对于市场情绪存在干扰作用;

4、 火电行业中存在与行业相关度较差的个股干扰指数走势。