虽然不受经济周期的影响，但是水电的行情存在一定的短周期，而短周期主要与来水的丰枯相关。来水偏丰助长水电投资防御性能。若无其他因素影响，来水偏枯将弱化水电投资防御性能。装机增长提升水电发展预期，对投资防御性有积极影响。

水电行业虽然与经济周期无关，但受到天气因素的影响，业绩存在着不规律的“天气周期”，并一定程度上影响到了水电的防御性能。然而该情况并非一成不变，如果期间有大型水电机组持续投产，也可以缓解天气因素带来的负面影响，让水电板块的行情走势持续走强。

防御性行业的主要防御性能来自行业自身业绩的稳定性，不随经济周期变化而波动。水电行业虽然满足业绩不随经济周期变化而波动的特性，但本身受到天气因素的影响，业绩存在波动性。水电利用小时的变化对于行业整体的防御性能存在一定的联系，在无其他因素影响的情况下，来水偏枯会对水电的投资防御性造成负面的影响。

然而在水电公司中，不同的公司由于旗下电站所处流域、水库调节能力以及消纳环境不同，其业绩受来水量影响的幅度也不相同，也会造成不同水电公司在同一时期表现出不同的投资防御性能的现象。一般情况下，不同流域的来水波动本就不尽相同，再加上有部分公司旗下水电站所在流域上存在调节能力良好的大型水库，能够平滑不同月份、季度甚至年份之间的来水波动，加强业绩的稳定性。

另外，我们将水电板块与传统的防御价值型行业——食品饮料及医药，以及防御成长型行业——银行板块作出对比，对比的时间窗口仍为我们选择的滞涨期及衰退期中市场行情下跌的时期，对比的市场指数为沪深300指数。

通过对比可以发现，水电板块在历史上的下跌行情中表现十分显著，在2008年的金融危机中，水电超额收益冠绝全板块达到30.64%。在2012 年的股市下跌时期以及2015年的股市快速下挫时期，水电板块的超额收益与中信28个一级行业相比排行第二，在其他的下跌行情中也有着不俗的超额收益表现。

投资建议

当前煤价处于相对高位，未来若开启下行，将有望利好火电的业绩和行情表现。火电方面我们推荐关注煤价和电价方面业绩敏感性相对较高的华能国际和华电国际两大龙头。水电的发展在2017年持续受到政策的支撑，包括拟调降增值税和推进建设外送通道及龙头水库。水电方面我们推荐关注业绩稳定性较高、未来有望进一步实现装机增长的企业。

华电国际是我国五大发电集团之一华电集团旗下火电资产主要上市平台，公司目前拥有控股装发电机容量达到4933.01万千瓦。其中，燃煤发电机组装机容量为3920万千瓦，占比79.46%;燃气发电机组装机容量为442.65万千瓦，占比8.97%;可再生能源机组装机容量占比11.56%。虽然近几年公司可再生能源装机容量占比持续提升，但燃煤发电机组仍然占据总装机容量中的主导地位。

华能国际的控股股东华能集团同为我国五大发电集团之一，截至目前华能国际旗下拥有股发电装机容量达到10432.1万千瓦，是当前我国装机容量最大的发电上市公司。其中，燃煤发电机组装机容量为8732.5万千瓦，占比83.71%;燃气发电机组装机容量为1125.24 万千瓦，占比10.79%;可再生能源机组装机容量占比5.51%。

华电国际目前正在加快布局清洁能源项目，一批燃气、风力和太阳能发电等清洁能源项目获得核准、备案或在建，有序推进重点电力项目发展。

截至目前，公司主要已核准、备案或在建机组合计1,590.73 万千瓦，其中煤电机组808.4万千瓦，燃气发电机组431万千瓦，水电机组49.2 万千瓦，风电机组213.5 万千瓦，光伏88.63 万千瓦。公司当前项目储备丰富，新机组的投产有望进一步调整公司电源结构，业务规模有望随装机容量的提升而持续增长。

相较于华电国际的内生增长，华能国际的外延发展同样值得期待